一、次級(jí)債危機(jī)產(chǎn)生及影響
次級(jí)債問題是由美國低收入者的房貸所引發(fā)的。所謂的“低收入者”不僅指收入比較低，還包括有延期付款、有破產(chǎn)紀(jì)錄等信用較低的債務(wù)者。本次危機(jī)起源于對(duì)上次危機(jī)的救贖，即2001年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，將利率降到1%左右水平，并同時(shí)放松對(duì)貸款的管制。過度的信貸以及信用風(fēng)險(xiǎn)互換等衍生工具的濫用，終致危機(jī)惡化。
產(chǎn)生次級(jí)債的原因主要有三點(diǎn)，即“證券化”、“杠桿效應(yīng)”和“政府監(jiān)管不力”。次級(jí)債問題是有美國的次級(jí)借貸款所引發(fā)。如果金融機(jī)構(gòu)只是進(jìn)行貸款并一直將貸款記入資產(chǎn)負(fù)債表中，那么這只是作為銀行的不良貸款而停留在銀行系統(tǒng)的層面。實(shí)際上，八十年代美國的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)（S&L問題）和日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的金融危機(jī)，都是由于所擔(dān)保的房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，使得銀行的貸款出現(xiàn)了壞賬，最后演變成了銀行的經(jīng)營危機(jī)。但是現(xiàn)在包括次級(jí)債貸款在內(nèi)的住房相關(guān)貸款的70%已經(jīng)被證券化，這一狀況和以往有了很大的不同。通過證券化這條地下通道，貸款市場(chǎng)（間接金融市場(chǎng)）和證券市場(chǎng)（直接融資市場(chǎng)）形成了一體化。如果在貸款市場(chǎng)上發(fā)生問題，就會(huì)直接影響到證券市場(chǎng)。也就是說，證券市場(chǎng)上相關(guān)商品的價(jià)格下跌，就會(huì)使得貸款市場(chǎng)的問題凸顯，這就是被稱為21世紀(jì)新型的次級(jí)債的真相。是典型的貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過資本市場(chǎng)的工具被無序放大的結(jié)果。
證券化的第一個(gè)問題是存在著信息不對(duì)稱。由于原來作為債權(quán)人的住房貸款者和證券化商品的投資者是不同的，所以投資者是不了解貸款者的情況的。為此投資者智能依賴于專家們的客觀評(píng)價(jià)。實(shí)施客觀評(píng)價(jià)的就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。不過這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒有行使他們應(yīng)盡的職責(zé)。證券化的第二個(gè)問題就是引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。其主要原因在于，證券化的制造者盡可能多地組合貸款并轉(zhuǎn)賣給第三方，利用杠桿效應(yīng)來獲取利潤(rùn)。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，欲望開始膨脹并變得歪曲。第三個(gè)問題是，由于證券化的實(shí)施使得債務(wù)的交涉出現(xiàn)了困難而成為大問題。因?yàn)檫@不能夠像銀行持有這些貸款時(shí)一樣，能隨著情況的變化而采取相對(duì)寬松的對(duì)策來解決這些問題。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在此中扮演了極其不光彩的角色，反應(yīng)遲緩的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至故意為投資銀行提高其產(chǎn)品的信用等級(jí)，某種程度上對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散起到推波助瀾的作用。
本次發(fā)生次級(jí)債問題，就是把上述情況多次證券化之后的結(jié)果。住房貸款被證券化之后成為了RMBS（住宅用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券），RMBS中評(píng)級(jí)較低的部分再次證券化后成為CDO，然后把CDO分割后再證券化成CDO二次方，從CDO二次方到CDO三次方，市場(chǎng)已經(jīng)失去了原有的規(guī)律而變成了欲望的機(jī)器。同時(shí)在這個(gè)框架中，還嵌入了杠桿機(jī)制。杠桿在金融領(lǐng)域經(jīng)常用于從外部借貸之意，一旦與證券化相結(jié)合就會(huì)引發(fā)急速的信用膨脹。特別是對(duì)沖基金的介入，他們一般都會(huì)在買入RMBS和CDO的時(shí)候使用杠桿效應(yīng)，有的甚至還出現(xiàn)了把原來的住房貸款擴(kuò)大1000倍的情況。在這樣高的杠桿效應(yīng)中，當(dāng)原有的貸款發(fā)生損失時(shí)，所產(chǎn)生的負(fù)面影響就難以估量了。
就監(jiān)管來說，對(duì)于缺乏金融知識(shí)沒有足夠信息來源的人來說，政府當(dāng)局沒有進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管是問題的本質(zhì)所在，這就是所謂的獵殺貸款（Predatoryleading）。這經(jīng)常被用來批判那些，在收取高額手續(xù)費(fèi)的同時(shí)短期內(nèi)反復(fù)轉(zhuǎn)換的借貸、未經(jīng)借款人同意在還款額中混入高額手續(xù)費(fèi)和保險(xiǎn)金、或者借給超過借款人償還能力的貸款。
美國對(duì)于獵殺貸款的爭(zhēng)論已經(jīng)有很長(zhǎng)的歷史了，但是這次次級(jí)債問題的發(fā)生似乎讓我們感覺到這些爭(zhēng)論并沒有起到應(yīng)盡的作用。
隨著美國房地產(chǎn)不斷萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力增加，以往紅極一時(shí)的次級(jí)抵押貸款日益陷入危機(jī)。2007年3月13日，美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)公布的報(bào)告顯示，次級(jí)房貸市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)。從下圖美國全國建造住宅市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)可以看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣現(xiàn)象加速惡化。
圖（一）美國全國建造協(xié)會(huì)住宅市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)
資料來源：Bloomberg
目前，次級(jí)債危機(jī)愈演愈烈。自貝爾斯通倒閉后，美國已有十幾家金融機(jī)構(gòu)相繼宣布破產(chǎn)。最引人注目的要數(shù)房利美和房地美兩家企業(yè)的破產(chǎn)，宣布次級(jí)債危機(jī)達(dá)到了一個(gè)高峰。美國政府已經(jīng)宣布救市，在7月30日美國總統(tǒng)布什正式簽署了國會(huì)兩院通過的美國房市和經(jīng)濟(jì)救助法案，通過注資1.4萬億美元對(duì)“兩房”進(jìn)行接管。而最近的美國第四大投行雷曼兄弟的破產(chǎn)和美林銀行被收購，則將次級(jí)債危機(jī)推向了又一個(gè)高潮。
此外，美國次級(jí)債抵押貸款危機(jī)在全球的“輻射效應(yīng)”日益顯現(xiàn)。受美國股市暴跌影響，歐洲和亞太地區(qū)股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。同時(shí)由于危機(jī)引發(fā)全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，歐盟、美國和日本的中央銀行紛紛向金融系統(tǒng)注入巨額資金，以緩解流動(dòng)性問題并穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。
（二）次級(jí)債產(chǎn)生流程
二、美國次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響
美國是典型的低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的國家，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)債務(wù)存在高度的依賴性，然而次級(jí)債危機(jī)必將導(dǎo)致其國內(nèi)市場(chǎng)信用級(jí)別下降，而這會(huì)減少流向美國的國際資本，于是建立在國際基本流入基礎(chǔ)上的美國國內(nèi)需求將因此而下降。與美國相反，中國目前正處于高儲(chǔ)蓄的狀態(tài)之中，外部需求的增長(zhǎng)成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿�，國�?nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)的依存度較高。美國對(duì)于中國而言，比中國對(duì)于美國而言更為重要。美國對(duì)中國的貿(mào)易總量高達(dá)中國出口貿(mào)易總量近百分之五十。當(dāng)因美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致的國內(nèi)需求下降發(fā)生后，其對(duì)中國商品需求的增速也將下降，這將對(duì)中國的出口貿(mào)易增長(zhǎng)造成抑制作用，從而影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)大批以出口加工貿(mào)易為主體的中小企業(yè)處于生產(chǎn)萎縮、利潤(rùn)下降的狀態(tài)時(shí)，為中小企業(yè)提供能源、礦產(chǎn)、鋼材等上游產(chǎn)品的國有企業(yè)也難以避過產(chǎn)能過剩的困境，國有企業(yè)利潤(rùn)下降、上繳稅收大幅度減少在最近幾個(gè)月表現(xiàn)特別明顯。而此前存貨較多的國有企業(yè)將不可避免地陷入經(jīng)營困難的地步。此外，從全球市場(chǎng)的角度看，在次級(jí)債的影響下，發(fā)達(dá)地區(qū)受到打擊最大，在美國對(duì)中國商品需求下降的同時(shí)，歐洲以及日本對(duì)中國商品的需求也會(huì)相應(yīng)下降，這對(duì)于中國的經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜。美國的需求下降時(shí)，歐盟和日本的需求也跟隨下降，歐盟與日本沒有能成為美國份額下降的替代區(qū)域。因此，外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩的問題將會(huì)越來越突出。
其中，受次級(jí)債影響最嚴(yán)重的是歐洲。美國為解決本國低收入者住房問題而創(chuàng)造出的房地產(chǎn)次級(jí)債，最終最大的買單竟然是歐洲，可能是所有人都沒有想象到的。在此次危機(jī)的沖擊下，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，歐元對(duì)美元的匯率也走向貶值的道路。在人民幣相對(duì)于美元升值的情況下，這就對(duì)中國的出口造成嚴(yán)重沖擊。
圖（三）中國出口與歐盟GDP增長(zhǎng)
此外，盡管中國出口結(jié)構(gòu)升級(jí)和出口市場(chǎng)的多元化可以在一定程度上減輕外部需求變化對(duì)出口的影響，但是較高的出口依存度將使中國經(jīng)濟(jì)在美國消費(fèi)走軟情況下難以獨(dú)善其身。
事實(shí)上，中國出口增速從未與美國消費(fèi)增長(zhǎng)脫節(jié)。2001年以來，中國外貿(mào)依存度逐年提高，對(duì)美國出口占中國GDP的比重不但沒有降低，反而從2001年的4%左右上升至目前的7.7%，顯示中國對(duì)美國的依賴依然較大。因此，如美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損，消費(fèi)下降，對(duì)中國出口會(huì)有相當(dāng)程度的影響。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)分析，美國私人消費(fèi)下降1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致中國出口增速兩年內(nèi)累計(jì)下降5-6個(gè)百分點(diǎn)。歐美國家作為中國主要出口國，其經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致的消費(fèi)下降，從而減少對(duì)中國商品的需求。由于需求的減少，從而導(dǎo)致中國對(duì)原材料的需求也相應(yīng)下降。
圖（四）出口是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的越來越重要的因素
資料來源：中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)
三、次級(jí)債危機(jī)對(duì)國內(nèi)企業(yè)影響各異
總的來說，美國次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)影響很大，由此對(duì)國內(nèi)的一些企業(yè)也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。由于所處的行業(yè)和環(huán)境不同，因此各企業(yè)所受的影響也是不同的。由于出口受到抑制，所以對(duì)外貿(mào)易型企業(yè)影響較大。而對(duì)以內(nèi)銷為主滿足內(nèi)部需求的企業(yè)來說，影響不大。
對(duì)外貿(mào)型企業(yè)的影響，不僅僅表現(xiàn)在企業(yè)產(chǎn)量的下降，更多的是隨之而來的一些連鎖反應(yīng)。隨著次級(jí)債危機(jī)的加重，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊也越來越大。美國經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，對(duì)中國企業(yè)的影響非常明顯。
從珠三角地區(qū)看，企業(yè)普遍不大看好今年的美國市場(chǎng)。
隨著美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國對(duì)美國出口增幅下滑趨勢(shì)明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，我國去年第三季度對(duì)美出口已出現(xiàn)較大幅度的回落——第一季度，我對(duì)美出口同比增幅達(dá)20.4%，第二季度下降到15.6%，第三季度更是降至12.4%。
作為廣東九大支柱產(chǎn)業(yè)之一的紡織服裝行業(yè)自然難逃拖累。由于次級(jí)債危機(jī)的影響，美國消費(fèi)者的購買力與產(chǎn)品的銷售速度都在下降。雖然次級(jí)債對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較間接，但從客戶反映來看，第三、四季度訂單明顯下降，美國人消費(fèi)意愿下降，零售商下單自然就少。與此同時(shí)，生產(chǎn)紡織機(jī)械的國有企業(yè)也難以避免訂單下滑的趨勢(shì)。
而作為“煤電油運(yùn)”上游產(chǎn)品提供者的國有企業(yè)，最近數(shù)年為了壓制成本推動(dòng)型通貨膨脹，實(shí)施了政策性虧損的價(jià)格策略，在當(dāng)下和未來出口下降的趨勢(shì)下，其產(chǎn)品價(jià)格恢復(fù)到國際市場(chǎng)水平的希望比較渺茫。而這部分企業(yè)的利潤(rùn)積累和國家補(bǔ)貼已經(jīng)很難支撐他們繼續(xù)實(shí)施政策性虧損。上游企業(yè)與中下游企業(yè)同時(shí)惡化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國家財(cái)政稅收的打擊將是相當(dāng)沉重的。
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